中泰证券600918）股份有限公司郭美鑫近期对慕思股份001323）进行研究并发布了研究报告《盈利同比改善，传统渠道短期承压》，本报告对慕思股份给出买入评级，当前股价为32.21元。

　　事件：慕思股份发布2022年第三季度报告。公司22Q1-3实现营收41.53亿元，同比-2.77%；实现归母净利润4.25亿元，同比+2.97%；实现扣非净利润4.14亿元，同比+1.40%。单季度看，22Q3公司实现营收14.01亿元，同比-4.20%；实现归母净利润1.18亿元，同比+36.59%；实现扣非净利润1.06亿元，同比+23.74%；非经常性损益1224万元，主要系计入当期损益的政府补助。

　　提价推新、降本提效，盈利优化效果显现。1)盈利能力方面，22Q1-3公司实现毛利率46.47%(+1.68pct.)，归母净利率10.24%(+0.57pct.)；其中22Q3单季度毛利率47.28%(+4.06pct.)，归母净利率8.44%(+2.52pct.)。利润率提升原因包括：a)去年同期提价滞后于成本上涨，形成利润低基数；b)沙发品类放量释放规模效应、欧派渠道产品结构调整带来毛利率大幅提升；c)床垫品类提价、推新、降本增效推动毛利率提升。2)期间费用方面，22Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为29.21%、5.94%、2.62%、-0.53%，分别+1.46、+0.36、-0.74、-0.35pct.。Q3销售费用4.09亿元，同比+0.85%，由于收入受订单交付延迟影响同比下滑，费率略有提升。3)现金流方面，22Q3末公司应收账款1.66亿元，较年初增长182.87%，合同负债1.6亿元，较年初减少32.75%，主要系公司对欧派直供渠道业务增长及受疫情影响对部分经销商短期授信帮扶所致。

　　门店稳步开拓，直供渠道放量、传统渠道短期承压。22Q1-3疫情影响下，我们预计线%，线下经销、直营渠道均有所下滑，预计直供渠道受大客户放量催化，仍维持双位数增长。1)直供：自公司2019年与欧派合作后开启高速增长，2018-2021年复合增速101.4%，销售占比由2.6%增长至10.3%，我们推算22Q1-3欧派直供渠道有约30%增长。2)开店：匹配全年净开店预期。网点数量看，截至22H1慕思共拥有2000余家经销商和5300余家专卖店，分别较去年末约增加100家、400家，我们预计Q3净增约300家门店，匹配全年净开店预期。

　　推行套系化销售，连带率率提升带动客单上行。在公司套系化销售打法下，床及床垫整套销售配套率由2018年的3.82:1提升至2021年的2.62:1，我们预期22Q1-3配套率进一步提升并带动终端客单值同增约20%。随沙发、按摩椅等品类放量及连带率提升，客单值有望持续拉高。

　　投资建议：慕思是国内自主品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年有望实现收入65.9、76.9、87.5亿元，分别同比增长1.7%、16.6%、13.8%，实现归母净利润7.10、8.68、10.16亿元，分别同比增长3.4%、22.3%、17.1%(疫情影响线下经营，下调盈利预测，前次预测值为7.9、9.7、11.4亿元)，EPS为1.77、2.17、2.54元，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等

　　该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级12家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为42.5。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，慕思股份行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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　　近期的平均成本为31.34元。空头行情中，目前正处于反弹阶段，投资者可适当关注。已发现中线买入信号。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。

　　股东人数变化：三季报显示，公司股东人数比上期（2022-09-09）减少991户，幅度-3.97%

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